Update Disney – Ist die hohe Bewertung gerechtfertigt?

Im Mai hatte ich die Aktie des Unterhaltungsriesen Walt Disney analysiert. Mit einem Score von weniger als 50% war die Aktie kein Kauf für mich. Die Corona Pandemie hat den Konzern sehr hart getroffen, auch wenn Disney erfolgreich mit seinem Streaming Dienst Disney+ gestartet ist. Nun wurde letzte Woche gemeldet, dass Disney kommendes Jahr knapp 32.000 Mitarbeiter entlassen möchte. Und auch das Geschäft mit den Freizeitparks läuft weiterhin alles andere als gut. Grund genug also, sich die Aktie nach 6 Monaten nochmals genauer anzuschauen.

1. Die Aktie im Überblick

Überblick

HauptsitzUSA
WKN855686
SektorKommunikation
Aktueller Kurs148 USD
Marktkapitalisierung267,97 Mrd. USD
Dividendenrendite0,54%
Free Cashflow Rendite0,82%
KGV 2021 / 2022101 / 35
Qualitätsscore67%
Bewertungsscore31%
Gesamtscore49%
Datum01.12.2020

Aktienkurs

Bis zum Jahr 2016 hat sich der Aktienkurs sehr gut entwickelt. Es hat danach allerdings bis zum Jahr 2019 gedauert, bis sich der Kurs aus einer Seitwärtsbewegung lösen konnte. Es war letztendlich die Aussicht auf Disney+, die neue Fantasie in die Aktie bringen konnte. Nach dem Corona-Crash im Februar / März konnte sich der Kurs in einer V-förmigen Bewegung wieder vollends erholen und notiert nun bei 148 USD naher seinem “All time-High” – was angesichts ausbleibender Gewinne doch etwas überrascht.

Kursentwicklung in den letzten 10 Jahren in USD, Quelle: ariva.de

2. Aktuelle Entwicklungen

Das Geschäftsmodell in kurz

Fast jeder kennt Walt Disneys Figuren, Filme und Themenparks. Das Unternehmen mit Sitz in Burbank (Kalifornien) ist der größte Medien- und Unterhaltungskonzern der Welt.

Der Umsatz wird mit vier Geschäftsbereichen erzielt:

  • Der Betrieb von Freizeiteinrichtungen sorgt für 36,7% des Umsatzes. Disney betriebt beispielsweise Resorts, Hotels und Themenparks (z.B. Disneylands in den USA, Frankreich, Japan, HongKong und China). Vor Corona war man auch mit dem Verkauf von Kreuzfahrten (Disney Cruise Line) sowie der Reiseorganisation (Disney Vacation Club und Adventures By Disney) sehr erfolgreich.
  • Durch den Betrieb von Fernseh- und Radiosendern (ABC Television Network, ESPN Radio Network, Disney Channel, Freeform, FX und National Geographic.) werden 34,7% erwirtschaftet.
  • Die Filmproduktion selbst ist nur für gut 15,6% der Umsätze verantwortlich.
  • Gut 13% werden zudem durch den Verkauf von Konsumgütern wie beispielsweise Kinderbücher, Spielzeug, Spielesoftware, Filme usw. erzielt.

Was ist in den letzten Monaten passiert?

Die geschlossenen Freizeitparks, aufgrund von Corona abgesagte Sportveranstaltungen und zuletzt auch verschobene Filmveröffentlichungen machen Disney schwer zu schaffen. Das Disneyland Kalifornien bleibt wohl weiterhin geschlossen, durch den neuen Lockdown in Frankreich ist nun auch das Disneyland Paris wieder zu. So ist es wenig überraschend, dass der Quartalsumsatz im Vergleich zum Vorjahr um knapp 23 Prozent fiel. Im abgelaufenen Geschäftsjahr 2020 erlitt Disney einen Nettoverlust von 2,8 Milliarden USD. Im Vorjahr wurden noch gut 11 Milliarden USD verdient.

Zudem wurde nun bekannt, dass rund 14 Prozent der 223.000 Mitarbeiter wohl entlassen werden. Das sind gut 4.000 mehr als noch im September angekündigt wurde und zeigt, wie massiv das Traditionsunternehmen unter Druck steht.

Es gibt aber auch positive Nachrichten. Der Sportsender ESPN konnte sich über die Wiederaufnahme von Live-Sportveranstaltungen freuen. Einige Themenparks konnten zudem zwischenzeitlich wieder öffnen, wenn auch nicht mit voller Kapazität.

Lichtblick im Konzern ist weiterhin der neue Streaming-Videodienst Disney+. Zum Quartalsende haben bereits 74 Millionen Menschen Disney+ abonniert. Auch Hulu und ESPN+ konnten während der Corona Pandemie ihre Nutzerzahlen kräftig steigern. Allerdings bedeuten stark wachsende Abonnentenzahlen nicht, dass mit den Einnahmen aus dem Streaming Geschäft die Ausfälle in den anderen Geschäftsbereichen kompensiert werden können. Dies gilt umso mehr, als dass der Ausbau des Streaming Dienstes den Konzern viel Geld kostet. Zwar kann man auf die gesamte Palette an Disney Filmen zurückgreifen. Um allerdings weitere Nutzer zu gewinnen, muss auch neuer Content produziert werden.

Bislang ist Disney+ alles andere als profitabel. Im abgelaufenen Quartal stand ein Verlust von 580 Millionen USD. Dies ist aus meiner Sicht aber grundsätzlich kein Problem, wird es beim Ausbau des Dienstes zunächst darauf ankommen, möglichst schnell und stark zu wachsen. Mit steigender Abonnentenzahl wird dann der Gewinn aufgrund des skalierbaren Geschäftsmodells automatisch steigen. Aus diesem Grund ist Disney zunächst auch mit einem sehr geringen Preis in den Markt gegangen und deutlich günstiger als die Konkurrenz:

Quelle: statista.de

Wie geht es weiter?

Nach meiner Einschätzung war der Einstieg in das Streaming Geschäft genau der richtige Schritt. Bislang überließ man Vermarktung der Produktionen Dritten, die so einen Teil des Gewinns für sich vereinnahmen konnten. Nun entfallen diese “Mittelsmänner” und Disney braucht die Erträge grundsätzlich nicht mehr teilen.

Zudem sorgt Disney+ für eine weitere Diversifikation der Umsätze. Während gerade die Kinos geschlossen haben, können Film- und Serienbegeisterte dennoch die Inhalte von Disney bequem von zu Hause aus streamen. Es steht für mich außer Frage, dass Disney langfristig gesehen deutlich besser dastehen wird als unmittelbar vor Ausbruch der Pandemie.

Fraglich ist jedoch, wie lange es dauern wird, bis sich Umsätze und vor allem die Gewinne auf das Vor-Corona Niveau. Dies wird sehr stark davon abhängen, wann die geschlossenen Vergnügungsparks wieder halbwegs ausgelastet werden können. Dies gilt umso mehr, als dass der Aufbau von Disney+ sehr viel Geld kostet. Ursprünglich war geplant, die hohen Anlaufkosten durch den üppigen Cashflow aus den anderen Geschäftsbereichen auszugleichen. Dieser Cashflow ist nun eingebrochen und Disney kann die aufgenommenen Schulden nicht wie geplant zeitnah zurückführen. Betrug die Nettoverschuldung im Jahr 2018 noch “magere” 16,7 Mrd. USD, so lag sie ein Jahr später bereits bei 41,5 Mrd. USD.

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3. Aktienliebe Score

Disney erzielt bei Anwendung der Aktienliebe Scorecard einen Score von 49%. Dieser errechnet sich als Mittelwert aus dem Score für Qualität und dem für die Renditeerwartung. 49% ist weiterhin kein guter Wert.

Schauen wir uns Qualitätsparameter und die Renditeerwartung einmal genauer an:

Qualität – 67%

KennzahlWertPunktabzug
Umsatzwachstum 10J5,56%-4
Umsatzwachstum 3Je11,65%
EBITwachstum 10J1,43%-9
EBITwachstum 3Je24,71%
Nettoschulden/EBIT<45,48-20
Gewinnkontinutät 10Jja
EBIT Drawdown 10Jja
EK Rendite > 15% (3J)16,14%
EBIT Marge >10%10,88%
Score Qualität (max. 100%)67%

Umsatz- und Gewinnwachstum

Die Umsatzentwicklung sieht sehr erfreulich aus. Jedes Jahr wird mehr umgesetzt. Aufgrund von Corona ist der Umsatz im Jahr 2020 rückläufig gewesen. Da für die Scorecard der Zeitraum 2010 bis 2020 zugrunde gelegt wird, fällt das jährliche Wachstum in diesem Zeitraum etwas geringer aus. Folglich werden rund 4 Punkte abgezogen. In den kommenden drei Jahren sollen die Umsätze aber mit mehr als 11% wachsen, was angesichts der bereits erreichten Größe beachtlich ist.

Bei der Gewinnentwicklung sieht man allerdings deutlich den Corona-Effekt. Es kommt daher zu einem weiteren Abzug von 9 Punkten. Die Analysten-Schätzungen für die kommenden drei Jahre sind m.E. eher optimistisch, unterstellen sie eine vollständige Erholung des operativen Gewinns (EBIT) bis zum Jahr 2023, was m.E. erst noch abzuwarten ist.

Gewinnkontinuität und Drawdown

Meine Scorecard beurteilt die Gewinnkontinuität und Stabilität der letzten 10 Jahre. Disney konnte in dieser Zeit immer einen positiven operativen Gewinn erwirtschaften (das Nettoergebnis im Jahr 2020 war zwar negativ, die Scorecard zielt aber auf das operative Ergebnis vor Zinsen und Steuern (den sog EBIT) ab). Zudem ist der 2020er EBIT um “nur” 46% im Vergleich zum Vorjahr eingebrochen. Daher gibt es in dieser Kategorie keinen Punktabzug.

Profitabilität

Die Eigenkapitalrendite – also die Verzinsung auf das Kapital der Aktionäre – beträgt 16% im Durchschnitt der letzten drei Jahre – das ist ein Spitzenwert und zeigt, wie profitabel Disney in normalen Zeiten wirtschaften kann. Gleiches gilt für die operative Gewinnmarge von knapp 11%. Die Eigenkapitalrendite wird allerdings im kommenden Jahr abfallen und zukünftig das Unternehmen hier mit Punktabzug betrafen.

Bilanz

Die Nettoschulden betragen das 5,5-fache des operativen Jahresgewinns, der voraussichtlich im Jahr 2021 erwirtschaftet wird. Dies ist enorm. Sollten die Gewinne jedoch wieder steigen, wird sich dieser hohe Wert in den kommenden Jahren relativiert. Da die Nettoverschuldung aktuell aber mehr als den 4-fachen Betrag überschreitet, gibt es hierfür leider volle 20 Punkte Abzug.

Renditeerwartung – 31%

Free Cashflow Rendite0,82%
Langfristiges Gewinnwachstum3,00%
Rendite p.a.3,82%
Score Bewertung31%

An dieser Stelle nutze ich regelmäßig das IRR Modell, da ich langfristig investiere und Market Timing lieber anderen überlasse. Unterstellt man einen langfristigen Buy-and-Hold Ansatz errechnet sich die Rendite aus zwei Faktoren:

  • langfristiges Gewinnwachstum
  • Free Cashflow Rendite

Die Free Cashflow (FCF) Rendite beträgt aktuell nur 0,82%. Das ist der Betrag, der den Aktionären maximal zur Verfügung gestellt werden kann – sei es durch eine Dividende, in Form von Aktienrückkäufen oder durch Schuldentilgung. Eine FCF Rendite von 0,82% ist für ein mittelmäßig wachsendes Unternehmen sehr gering. Dies liegt einerseits am Einbruch beim Free Cashflow, andererseits deutet dies auf eine sehr hohe Bewertung der Disney Aktie hin.

Eine langfristige Gewinnschätzung ist aufgrund der aktuell unsicheren Lage äußerst schwierig. Derzeit rechnen die Analysten damit, dass der Gewinn erst im Jahr 2023 wieder auf das Niveau des Jahres 2019 steigen wird.

Für die Scorecard rechne ich konservativ mit einem langfristigen Gewinnwachstum von 3-5%. Zum einen dauert es ggf. noch länger mit der Gewinnerholung, als die Analysten derzeit im Durchschnitt schätzen. Zum anderen ist Disney bereits jetzt mit einer Marktkapitalisierung von 266 Mrd. USD sehr groß und es wird dem Unternehmen schwerfallen, überdurchschnittlich zu wachsen. Somit ergibt sich eine jährliche Renditeerwartung von 3,82%, was in der Scorecard einen Wert von 31% bedeutet.

Werfen wir auch nochmals einen Blick auf die Bewertung im historischen Vergleich anhand verschiedener Kennzahlen. Alle Zahlen zeigen, dass die Aktie – historisch gesehen – derzeit sehr hoch bewertet ist. Schaut man sich zudem den Aktienkurs an, stellt man schnell fest, dass der Kurs bereits wieder auf Vorkrisenniveau liegt. Dies überrascht, da die Gewinne noch deutlich unter denen des Jahres 2019 liegen. Für meinen Geschmack ist die Erholung sehr schnell vorangeschritten. Die Aktie wirkt derzeit sehr teuer.

Quelle: marketscreener.com, eigene Darstellung

4. Fazit

Walt Disney ist ein großartiges Unternehmen mit einer langen und erfolgreichen Geschichte. Das Unternehmen produziert nicht nur einen Blockbuster nach dem anderen, sondern ist ein gut diversifizierter Unterhaltungskonzern. Mit dem neuen Streaming Dienst Disney+ ist das Unternehmen zudem in einen weiteren Zukunftsmarkt eingedrungen und sollte dort langfristig sehr erfolgreich werden.

Dennoch hat die Corona Pandemie Disney viel stärker getroffen als viele andere Unternehmen. Die Freizeitparks sind teilweise immer noch geschlossen, die Kinos und Kreuzfahrtschiffe ebenfalls. Disney+ kostet viel Geld und ist logischerweise in der Aufbauphase alles andere als profitabel. Es ist daher wenig verwunderlich, dass die Gewinne wegbrechen und nach derzeitiger Schätzung erst im Jahr 2023 wieder das Niveau von 2019 erreichen.

Der Aktienkurs hat diese Entwicklung bereits jetzt vorweggenommen (also nicht 2023, sondern Ende 2020). Dies ist überraschend und zeigt, wieviel Optimismus hier eingepreist wurde. Ich bleibe hier weiterhin an der Seitenlinie stehen. Auch wenn ich Disney grundsätzlich mag, ist mir die Aktie unter Berücksichtigung eines Scores von unter 50% sehr viel zu teuer.

Mich interessiert aber auch deine Meinung. Ich würde mich daher sehr über deinen Kommentar freuen 🙂

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Disclaimer

Ich habe diesen Beitrag nach bestem Wissen und Gewissen erstellt, kann aber die Richtigkeit der angegebenen Informationen und Daten nicht garantieren. Es handelt sich um einen journalistischen Beitrag, der ausschließlich Informationszwecken dient. Es findet keinerlei Anlageberatung von Aktienliebe statt. Ferner ist dieser Beitrag keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren.

Bitte beachte, dass der Kauf von Aktien immer mit hohen Risiken verbunden ist, der im schlimmsten Fall sogar zum Totalverlust des investierten Kapitals führen kann. Ich kann daher keinerlei Haftung für die von dir getroffenen Investitionsentscheidungen übernehmen.

Quellen

3 Kommentare

  • Hallo und vielen Dank für das Update. Ich finde auch, dass die Erholung sehr schnell erfolgt ist. Es gibt gerade bessere Aktien, das sehe ich so wie du. Ich freue mich bereits auf die nächste Analyse 🙂

  • Ich verstehe den Kursverlauf bei Disney auch überhaupt nicht. Spätestens Anfang 2020 wurde klar, wie sehr man sich mit der Entwicklung im Filmgeschäft ins Knie geschossen hat (Lucasfilm an die Wand gefahren, während Marvel sich nach einem guten Ende erst wieder neu beweisen muss), dann kam Corona dazu und hat den kompletten Freizeitbereich lahm gelegt, gerüchteweise sind die Nutzerzahlen von Disney+ auch geschönt/übertrieben und eigentlich rechtfertigt nichts warum der Kursverlauf so ist wie er ist. Der Chart von AT+T würde viel besser zu Disney passen, vielleicht sogar noch mit deutlicherem Abwärtstrend.

    Stattdessen geht es seit dem Frühjahr stetig bergauf. Börse kann schon sehr verrückt sein.

  • Pingback: Schmankerl der Woche KW49 2020 –

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