Fresenius SE – Viel zu günstig

Fresenius ist ein deutsches Medizintechnik- und Gesundheitsunternehmen mit Sitz in Bad Homburg vor der Höhe. Das Unternehmen ist einer der größten privaten Krankenhausbetreiber Deutschlands. Darüberhinaus ist Fresenius über seine Beteiligung an der Fresenius Medical Care ein Schwergewicht im Dialyse-Bereich.

Die Aktie notiert derzeit knapp 40% unter ihrem Höchstkurs. Wir finden, der Abschlag ist zu hoch und ein Einstieg derzeit günstig. Aber es gibt auch Risiken, aber lest selbst…

Die Aktie im Überblick

Kennzahlen

Name	Fresenius SE & Co KGaA
Hauptsitz	Deutschland
WKN	578560
Sektor	Gesundheit
Aktueller Kurs	44,24 EUR
Marktkapitalisierung	24,797 Mrd. EUR
Dividendenrendite	1,88%
Free Cashflow Rendite	10,03%
KGV	13,41
Qualitätsscore	59,07%
Bewertungsscore	100,00%
Gesamtscore	79,54%
Datum	26.07.2020

Aktienkurs

Das Geschäftsmodell

Unternehmensgeschichte

Die Unternehmensgeschichte beginnt im Jahr 1462. In Frankfurt am Main wird in diesem Jahr die Hirsch-Apotheke eröffnet. Im 19. Jahrhundert geht sie in den Besitz der Familie Fresenius über und bildet damit den Grundstein für den heutigen Weltkonzern.

1912 gründen der Apotheker und Inhaber Dr. Eduard Fresenius das Pharmazie-Unternehmen Dr. E. Fresenius. Er erweitert das Apotheken-Laboratorium zu einem kleinen Produktionsbetrieb. Schwerpunkte der Fertigung sind Arzneispezialitäten wie Injektionslösungen, serologische Reagenzien und Bormelin-Nasensalbe.

Im Jahr 1951 übernahm Else Kröner die Verantwortung für Apotheke und Produktionsbetrieb und baute die Produktgruppe Infusionslösungen aus. Ab 1966 erfolgten der Vertrieb von Dialysegeräten und Dialysatoren  verschiedener ausländischer Hersteller und der Gewinn bedeutender Marktanteile in diesem Segment.

Seither wächst Fresenius stetig – zum einen aus eigener Kraft, zum anderen durch zahlreiche Übernahmen:

• 1996: Übernahme des US-amerikanischen Unternehmens National Medical Care und Gründung der Tochtergesellschaft Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA, die heute der weltweit führende Anbieter von Dialyseprodukten und -dienstleistungen ist.
• 1998 Übernahme des internationalen Infusionsgeschäfts der  Pharmacia & Upjohn. Durch Verschmelzung mit dem Fresenius Unternehmensbereich Pharma entstand Fresenius Kabi, das in Europa führende Unternehmen im Bereich der Ernährungs- und Infusionstherapie.
• 2001 übernahm Fresenius die Wittgensteiner Kliniken AG mit rund 30 Akut- und Fachkliniken und rund 4.600 Mitarbeitern. 2005 folgte die Akquisition der Helios Kliniken für 1,5 Milliarden Euro.
• Im Jahr 2008 stieg Fresenius durch die Akquisition des US-Unternehmens APP Pharmaceuticals in den nordamerikanischen Pharmamarkt ein und wurde zu einem weltweit führenden Anbieter von intravenös zu verabreichenden Generika.
• 2017: Erwerb des größten privaten Klinikbetreibers Spaniens, Quirónsalud, für 5,76 Milliarden Euro. Quirónsalud hat 44 Krankenhäuser, 44 ambulante Gesundheitszentren und rund 300 Einrichtungen für betriebliches Gesundheitsmanagement.

Das Geschäftsmodell im Detail

Die Fresenius SE & Co. KGaA ist in vier Geschäftsbereichen tätig:

1. Dialysebehandlungen (49,2%; Fresenius Medical Care)

Fresenius SE & Co. KG ist mit 31% an der ebenfalls im DAX notierten Fresenius Medical Care (FMC) beteiligt. FMC selbst ist der weltweit führende Anbieter von Produkten und Dienstleistungen für Menschen mit Nierenerkrankungen und betreibt über 4.000 Dialysezentren.

Als Dialyse wird ein Blutreinigungsverfahren bezeichnet, das bei Nierenversagen als Ersatzverfahren zum Einsatz kommt. Die Dialyse ist neben der Nierentransplantation die wichtigste Nierenersatztherapie bei chronischem Nierenversagen und eine der Behandlungsmöglichkeiten bei akutem Nierenversagen.

Das Geschäftsmodell ist äußerst stabil und wächst mit knapp 10%. Dialysepatenten sind auf die Leistungen angewiesen – unabhängig von Corona oder anderen Krisen.

2. Fresenius Helios (Krankenhäuser, Umsatzanteil 26%)

Fresenius Helios ist Europas führender privater Krankenhausbetreiber. Zum Unternehmen gehören Helios Deutschland und Helios Spanien (Quirónsalud).

Helios Deutschland betreibt 86 Krankenhäuser, 125 Medizinische Versorgungszentren und 7 Präventionszentren. Quirónsalud betreibt 46 Krankenhäuser, 72 ambulante Gesundheitszentren sowie rund 300 Einrichtungen für betriebliches Gesundheitsmanagement. Daneben ist es mit 6 Krankenhäusern sowie als Anbieter medizinischer Diagnostik in Lateinamerika aktiv.

Ggf. werden weitere Krankenhäuser in anderen Ländern aufgekauft, wenn die Corona Krise überstanden ist.

3. Fresenius Kabi: Klinische Perfusion und Ernährung (19,4%)

Fresenius Kabi ist spezialisiert auf intravenös zu verabreichende generische Arzneimittel, klinische Ernährung und Infusionstherapien für schwer und chronisch kranke Menschen im Krankenhaus und im ambulanten Bereich.

Das Unternehmen ist ferner ein führender Anbieter von medizintechnischen Geräten und Produkten der Transfusionstechnologie. Im Bereich Biosimilars entwickelt Fresenius Kabi Produkte mit den Schwerpunkten Onkologie und Autoimmunerkrankungen.

Als Generika-Hersteller entwickelt Fresenius nicht selbst neue Medikamente. Vielmehr wird gewartet, bis der Patentschutz ausgelaufen ist um die Medikamente dann kostengünstig zu produzieren. Dieses Geschäft ist sehr profitabel, spart man sich doch jahrzehntelange Forschungs- und Entwicklungsarbeit.

4. Fresenius Vamed (5,3% Umsatzanteil)

Fresenius Vamed realisiert weltweit Projekte und erbringt Dienstleistungen für Krankenhäuser und andere Gesundheitseinrichtungen. Das Leistungsspektrum umfasst die gesamte Wertschöpfungskette: Von der Entwicklung, Planung und schlüsselfertigen Errichtung über die Instandhaltung bis zum technischen Management und zur Gesamtbetriebsführung.

Branchenanalyse

Der Gesundheitssektor zählt zu den weltweit bedeutendsten Wirtschaftszweigen und wächst wesentlich stärker als andere Branchen. Er ist weitgehend unabhängig von konjunkturellen Schwankungen und beschert Unternehmen, die wie Fresenius in der Gesundheitsbranche tätig sind, stabile und steigende Erträge.

Das Wachstum wird durch verschiedene Entwicklungen vorangetrieben, die zu einem steigenden Bedarf an Gesundheitsleistungen und entsprechenden Einrichtungen führt. Hierzu zählen u.a.

• der zunehmende Bedarf an medizinischer Behandlung einer immer älter werdenden Gesellschaft
• die wachsende Zahl chronisch kranker und multimorbider Patienten
• einer steigende Nachfrage nach innovativen Produkten und Therapien
• der medizintechnische Fortschritt sowie
• das zunehmende Gesundheitsbewusstsein der Gesellschaft.

Während in Deutschland, Europa und den USA grundsätzlich eine gute medizinische Versorgung sichergestellt ist, haben die sog. Schwellenländer immer noch starken Aufholbedarf. Das Wachstum in diesen Märkten ist enorm hoch und wird gespeist aus einer stetig zunehmenden Nachfrage nach medizinischer Basisversorgung sowie ein steigendes Volkseinkommen.

Umsatz je Region

80% der Umsätze werden in den entwickelten Ländern erwirtschaftet. Hier ist Fresenius bereits sehr gut im Markt positioniert. In den Schwellenländern hingegen ist der Umsatzanteil bislang noch gering. Dies bietet jedoch eine enorme Wachstumsphantasie für die kommenden Jahre.

Strategie

Die Mission des Unternehmens ist es, die medizinische Versorgung für jedermann zu gewährleisten. Erreicht werden soll dies durch das Vorantreiben der Innovationen, da nur so langfristig eine marktführende Stellung sichergestellt werden kann. Des Weiteren steht die Qualität im Zentrum. Fresenius kann es sich nicht leisten, aufgrund von minderwertiger Produkte oder Dienstleistungen in die Schlagzeilen zu geraten. Zugleich soll die Profitabilität weiter gesteigert werden sowie die internationale Expansion vorangetrieben werden. Schließlich hat Fresenius erkannt, dass ohne geeignetes Fachpersonal langfristig kein Wachstum möglich ist. Gerade im Gesundheitsbereich ist Fachpersonal rar.

Fresenius möchte weiter wachsen und die Aktionäre am Erfolg beteiligen. Das Wachstum soll zum einen aus eigener Kraft aber auch durch den strategischen Zukauf von Konkurrenten erfolgen. Darüberhinaus bekennt sich das Unternehmen zu seiner Dividende, was sich u.a. auch dadurch zeigt, dass diese seit 28 Jahren stets erhöht wird (dazu weiter unten mehr). Die Ausschüttungsquote beträgt allerdings nur 25%. Mit einem weiteren Teil des Gewinns sollen daher Aktien zurückgekauft werden, um somit den Gewinn pro Aktie auf zukünftig weniger Aktien verteilen zu müssen.

Wachstumsfelder

Fresenius sollte auch zukünftig in allen 4 Geschäftsfeldern wachsen. So soll der steigenden Nachfrage nach Dialyse durch neue Verfahren begegnet werden, die zukünftig nicht mehr in Dialysezentren, sondern beim Patienten zu Hause durchgeführt werden können. Eine enorme Erleichterung für die Patienten! Sie können sich daher den wöchentlichen Gang in das Dialysezentrum ersparen.

In den Bereichen Kabi und Vamed erhofft sich der Konzern ein stärkeres Wachstum in den Schwellenländern. Diese Märkte wachsen derzeit stark und könnten Fresenius weiterhin zweistellige Wachstumsraten bescheren.

Fresenius Helios ist derzeit hauptsächlich in Deutschland und Spanien tätig. Die Corona Krise hat gezeigt, wie wichtig eine gute medizinische Versorgung ist. Fresenius erwartet hier eine weitere Konsolidierung des Marktes. Man ist selbst bestens positioniert und könnte durch die ein oder andere Übernahme ggf. auch in anderen Ländern aktiv werden.

Risiken

Schauen wir uns ebenfalls die Risiken an, denen sich Fresenius gegenübersieht. Das sind einige. Neben den üblichen Risiken, die für alle Unternehmen im Gesundheitssektor gelten (Klagen aufgrund von Behandlungsfehlern, Hygieneskandale in den Krankenhäusern etc.), möchten wir auf drei Risiken besonders eingehen:

Corona Krise

Als die Corona Krise im März auf dem bisherigen Höhepunkt war, mussten die Krankenhäuser in Deutschland für den Fall der Fälle zahlreiche Betten zur möglichen Behandlung von an Covid-19 erkrankten Menschen bereithalten. Dies reduzierte die Kapazitäten der Krankenhäuser für anderweitige Behandlungen. Hinzukommt die Tatsache, dass die Patienten alle Operationen sowie sonstige Krankenhausbesuche auf ein Minimum beschränkt haben, da niemand freiwillig zur Corona-Hochzeit ins Krankenhaus gehen wollte.

Notwendige Operationen wurden jedoch lediglich verschoben und werden nachgeholt, sobald sich die Situation wieder etwas entspannt. Der Umsatz ist also nicht weg, sondern kommt lediglich periodenversetzt. Außerdem erhalten die Krankenhäuser – zumindest in Deutschland – eine staatlich garantierte Ausgleichszahlung pro freigehaltenem Krankenhausbett pro Tag. Dies sollte somit dazu führen, dass der Gewinn nicht allzu sehr leidet.

Staatliche Regulierung

Die Einnahmen und damit die Gewinne der Unternehmen, die im Gesundheitsbereich tätig sind, hängen u.a. von den Leistungen der Krankenkassen ab. Sollte es hier zu größeren Einsparungen im Gesundheitssystem kommen, drohen hier Gewinneinbrüche.

Die Corona Krise hat jedoch deutlich gemacht, dass Staaten auf ein gutes Gesundheitssystem angewiesen sind. So ist Deutschland nicht zuletzt deswegen bislang vergleichsweise gut durch die Krise gekommen. Staaten mit weniger gutem System wie beispielsweise Großbritannien, die USA oder auch Brasilien hat die Krise viel härter getroffen. Vor diesem Hintergrund sollte das Risiko daher überschaubar sein. Welcher Politiker möchte sich bei einer neuen Pandemie vorwerfen lassen, trotz der Corona Erfahrungen am Gesundheitssystem gespart zu haben.

Verschuldung

Fresenius ist mit dem mehr als 5-fachen operativen Gewinn sehr hoch verschuldet (siehe dazu auch den folgenden Abschnitt). Sofern in der Zukunft die Zinsen wieder steigen sollten, würden die erhöhten Zinskosten die Gewinne wohl stark reduzieren. Hinzukommt das Risiko, dass neue Kredite schwerer und nur zu höheren Zinsen aufgenommen werden könnten, sollte sich die Corona Krise nochmals verschärfen oder gar eine andere Krise über uns hereinbrechen.

Derzeit sollte die hohe Verschuldung noch kein Problem darstellen. Die Ausschüttungsquote für die Dividende ist mit 25% gering, der Cashflow, der jährlich erwirtschaftet wird, hoch. Fresenius erhält von den Rating Agenturen bislang das sog. Investment-Grade und kann sich derzeit noch günstig am Kapitalmarkt finanzieren. Dennoch sollten Investoren die Verschuldung im Auge behalten.

Aktienliebe Score

Schauen wir uns nun die harten Zahlen genauer an. Fresenius erzielt bei Anwendung der Aktienliebe Scorecard einen Wert von 80%. Dies spricht dafür, dass es sich bei Fresenius um ein qualitativ hochwertiges Unternehmen handelt. Schauen wir uns im Folgenden die einzelnen Kennzahlen genauer an:

Qualität

Qualitativ erreicht Fresenius einen Score von 59% (max. 100%):

Kennzahl	Wert	Score
Umsatzwachstum 10J	9,60%	9,60%
Umsatzwachstum 3Je	5,14%	5,14%
EBITwachstum 10J	8,47%	8,47%
EBITwachstum 3Je	5,87%	5,87%
Nettoschulden/EBIT<4	5,10	0,00%
Gewinnkontinutät 10J	ja	10,00%
EBIT Drawdown 10J	ja	10,00%
EK Rendite > 15% (3J)	12,55%	0,00%
EBIT Marge >10%	12,3%	10,00%
Score Qualität		59,07%

Umsatz und Gewinn steigen stetig. Bei Fresenius zeigt sich, dass nicht alle Unternehmen die im deutschen Leitindex DAX gelistet sind, nur noch mäßig wachsen können. Aufgrund von Covid 19 rechnen die Analysten in den kommenden drei Jahren mit einem geringen Wachstum, das aber immer noch bei über 5% liegen sollte.

Satte 20% fehlen Fresenius in unserer Scorecard aufgrund der hohen Verschuldung. Diese beträgt mehr als den 5-fachen operativen Jahresgewinn. Bis zu einem Wert von 4 werden noch Punkte vergeben. Fresenius geht also leer aus. Und das zu Recht, deutet eine hohe Verschuldung immer auf ein gewisses Risiko hin. Dies ist dem Vorstand durchaus bewusst und wird aus guten Gründen in kauf genommen. Es ist Teil der Strategie, mit einem größeren Fremdkapitalhebel zu arbeiten. Damit wurden in der Vergangenheit immer wieder Übernahmen vorgenommen um weiter zu wachsen. Naturgemäß kosten diese viel Geld. Im Anschluss ist es Fresenius aber immer wieder gelungen, die Verschuldung zurückzuführen. Dies ist angesichts des hohen Cashflows, den Fresenius erwirtschaftet, auch weiterhin gut möglich.

Renditeerwartung

An dieser Stelle nutzen wir regelmäßig das IRR Modell, da wir langfristig investieren und Market Timing lieber anderen überlassen. Unterstellt man einen langfristigen Buy-and-Hold Ansatz errechnet sich die Rendite aus zwei Faktoren:

• langfristiges Gewinnwachstum
• Free Cashflow Rendite

Die FCF Rendite beträgt derzeit 10% – das ist wirklich enorm! Fresenius erwirtschaftet sehr viel Cash, die Rendite ist aber auch aufgrund des Kursrückgangs hoch. Wenn Fresenius also den gesamten Free Cashflow ausschütten würde, so könnten sich die Aktionäre über eine Dividendenrendite von 10% freuen. Langfristig trauen wir Fresenius ein Gewinnwachstum von 5-7% p.a. zu. Somit ergibt sich bei konservativer Schätzung eine jährliche Rendite von 15%, was in unserer Scorecard den Höchstwert von 100% ergibt.

Auch kurzfristig betrachtet erscheint die Aktie von Fresenius derzeit sehr günstig bewertet zu sein. Dies offenbart zumindest der Blick auf die folgenden historischen Bewertungskennzeichen:

Kennzahl	2017	2018	2019	2020
Marktkapitalisierung / Umsatz	1,06x	0,70x	0,79x	0,69x
Unternehmenswert / Umsatz	1,58x	1,19x	1,51x	1,32x
Unternehmenswert / EBITDA	8,45x	5,96x	7,54x	6,79x

Gesamtscore

Der Gesamtscore ergibt sich aus dem Qualitäts- und dem Bewertungsscore und beträgt 80%.

Score Qualität	59,07%
Score Bewertung	100,00%
Gesamtscore	79,54%

Die Aktie ist daher aus unserer Sicht derzeit kaufenswert.

Dividende

Fresenius ist der einzige sog. Dividendenaristokrat aus Deutschland. Hierbei handelt es sich um Unternehmen, die seit mehr als 25 Jahren ihre Dividende gesteigert haben. Im Fall von Fresenius wurde diese sogar das 28. Jahr in Folge erhöht.

Die aktuelle Dividendenrendite von knapp unter 2% mag auf den ersten Blick vielleicht gering erscheinen. Allerdings sollte hierbei beachten werden, dass diese in den letzten 5 Jahren um 16,5% p.a. gesteigert wurde. Hinzukommt die geringe Ausschüttungsquote von gerade einmal 25%. Die Aktie bietet daher auch in den kommenden Jahren exzellente Aussichten für Dividendenjäger.

Dividendenrendite	1,83 %
Auszahlungen/Jahr	1
Steigert seit	28 Jahren
Keine Senkung seit	28 Jahren
Stabilität der Dividende	0,95 (max. 1,0)
Jährlicher Dividenden- zuwachs	16,42 % (5 Jahre) 13,99 % (10 Jahre)
Ausschüttungsquote	24,8 % (auf den Gewinn/FFO) 20,5 % (auf den Free Cash Flow)

Fazit

Fresenius stellt aus unserer Sicht ein interessantes Unternehmen für jedes Depot dar. Auch in Zukunft sollte Fresenius weiter wachsen und langfristig weiter vom Megatrend Gesundheit profitieren.

Daneben erwirtschaftet das Unternehmen viel Cash, das zu 25% in Form der Dividende an die Aktionäre weitergereicht wird. Die restlichen 75% werden für weitere Übernahmen, Investitionen und Aktienrückkäufe verwendet.

Mit einem Score von tollen 80% ist die Aktie für uns kaufenswert. Uns interessiert aber auch deine Meinung – schreibe sie uns gerne in die Kommentare.

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